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“一带一路”并购中的财务尽职调查和投后财务管理

来源:普华永道中国

近年来,“一带一路”渐渐成为资本市场的投资热点之一,关注热度持续攀升。 “一带一路”没有明确划定地理界线,本质是一个国际合作的倡议,向所有志同道合的国家和地区开放。“一带一路”贯穿亚欧非大陆,一头是活跃的东亚经济圈,一头是发达的欧洲圈,目前沿线共有65个国家和地区,东亚1个、东盟10个、西亚18个、南亚8个、中亚5个、独联体7个和中东欧16个。据中国商务部统计,2017年,中国企业共对“一带一路”沿线的59个国家非金融类直接投资143.6亿美元,主要投向新加坡、马来西亚、老挝、印度尼西亚、巴基斯坦、越南、俄罗斯、阿联酋和柬埔寨等国家。

“一带一路”投资涉及方方面面,而财务是其中较重要方面。根据投资流程,投前尽职调查到投后管理都需好好把关。

一、财务尽职调查重点事项


A

 “一带一路”海外并购,特别是上市公司海外并购,是一项复杂的系统工程,涉及到项目战略规划、交易执行、整合退出等一系列有机结合的工作,其中,财务尽职调查是并购前期准备阶段的重要一环。在财务尽职调查中,可以取得、整理、分析财务及运营相关数据和信息,极大地降低信息不对称风险,支持公司评价交易的可行性,帮助决策者掌握目标公司的重大风险,并对交易过程中有关交易架构、交易定价以及谈判要点、交易后整合等方面提出专业建议。企业特别应当关注财务尽职调查在以下几个方面的作用:

关键终止交易因素

通常,交易双方在尽职调查之前可能已经进行了接触,有些会拿到目标公司的部分资料,或已经出了非约束力的报价。但在尽职调查开展后,非常有可能发现对交易产生重大影响的因素,如目标公司业务情况与原始谈判基础相差较大、收入、利润率等财务指标与预计有较大差异,及其他最初并不了解的重大事项等。

罕见的交易估值调整

大部分海外公司的基础财务信息质量比较好,出现严重会计差错的情况可能不多,但可能隐藏了很多一次性成本和费用,因此需要通过尽职调查确定可持续的盈利水平。海外并购在定价时经常以零现金零负债为基础,则涉及到净债务问题,需要予以发现并在谈判过程中确定。此外,与境内上市公司的国内并购相比,海外并购中对业绩承诺等对赌机制相对少见,同时境外卖方通常会要求诸如运营资金调价机制、净资产调价机制、锁盒(“LockedBox“)等其他价格调整机制,而这些对于估值日和交割日之间的价格调节机制,在境内上市公司的国内并购中非常罕见,需要在财务尽职调查中有针对性的进行详细分析。

交易保护机制

在尽职调查过程中,可能会发现一些或有负债、承诺事项等,买卖双方不易直接进行价格调整,需要在交易文件中通过设立保护机制和相关条款来规避风险。

交易后的整合计划

在财务尽职调查过程中可能发现需要在交易后整合及未来退出所需要关注的事项,如业务和财务系统是否存在重大需要改进的地方,是否需要进行业务剥离或重组,核心人员的留任等。在实务中,比较有效的方式是提前计划并将整合责任落实到人,并且后续建立跟踪机制以评估实际效应。

B

为了达到上述目标,通常海外并购项目中进行的核心财务尽职调查分析包括:

盈利质量分析

海外并购中常用的估值方法包括现金流量折现法和可比公司/交易分析法,不管采用哪种方法,企业价值评估的基础都是目标公司正常的可持续的盈利水平。海外并购交易中通常采用EBITDA作为盈利指标。在财务尽职调查中,我们会针对目标公司提出的EBITDA金额进行调整,包括会计调整(各种会计差错)、非经常性项目(如一次性重组费用)、模拟调整(如未来不可持续的优惠租约)、独立经营假设下的调整(如目前目标公司与集团的各种共享成本和费用)及正常化调整(如即将终止的业务)。通过将目标公司管理层报告的盈利调节至可持续的水平,以用于财务模型进行估值分析,及更合理的进行趋势分析。

净债务分析

多数海外并购交易定价是基于零现金/零负债(cash free/debt free),即从企业价值中减去净债务得到股权价值。净债务即债务减现金。除了目标公司管理层报告的净债务外,通过财务尽职调查还可以尽可能地发现并量化目标公司未披露的负债项目,如控制权变更导致的支出、未决法律诉讼支出、卖方为并购交易发生的支出等,以帮助买方进行价格谈判。此外,也会向买方提醒目标公司的或有事项以及表外的各项承诺支出,以提醒买方未来需承担相关义务。

营运资金分析

在确定股权价值后,在很多海外并购交易中还会通过营运资金调整交易价格。卖方应当保证交割日有正常水平的营运资金。交易双方通常在收购文件中约定一个目标营运资金水平,并与交割日的实际营运资金水平进行对比。如果交割日实际营运资金高于目标营运资金水平,则买方向卖方补偿差额,反之则由卖方向买方补偿差额。通过财务尽职调查可以分析目标公司正常的营运资金水平,从而帮助买方谈判目标营运资金水平并影响交易价格。此外,还可以帮助买方判断收购后是否可以提高资金运营效率。

对于处于财务困境的目标公司,财务尽职调查还会关注与企业重组有关的问题(如员工养老金、关厂成本等),目标公司在债务重组及交易后的未来几年内的资金需求,从而判断是否需要后续投资;以及分析目标公司收购后可持续的经营性现金流、近期盈利预测及盈利预测假设的合理性等。

虽然目前中国上市公司海外并购的数量激增,但很多上市公司开展海外并购仍处于尝试阶段,并购金额和标的都比较小,也缺少实际操作经验,因此更需要详尽的尽职调查来保驾护航。

二、投后财务管理重点事项


除了投前的财务尽职调查,交割后的财务管理对实现并购交易价值也是非常重要的。根据经验,海外投后财务整合常见问题有:(1)海外子公司财务报告的编制不及时、不准确、前后期不一致,无法满足定期报告的要求。(2)当地会计准则与中国会计准则存在差异,准则差异没有被充分考虑。(3)财务分析无法及时有效地提供有意义的信息以支持经营决策和业务监控。(4)相关业务人员对彼此的职责分工不够明确导致决策不够迅速或停滞不前。

为了设法解决上述困难,投资者的投后财务管理工作安排可按照交割首日后的时间段分别有所侧重。交割后按照时间段可分成短期和中长期,短期是指交割首日之后的3-6个月内,中长期是指交割首日后6个月及以上。具体来看:  

短期阶段侧重点

财务基本面

了解财务部门的组织架构、人员数量和人员素质等基本信息,评估是否合理。评估目标公司现行财务报告流程和系统,识别主要瓶颈,提出复核意见,提升财报流程。

财报合规

在评估目标公司现有财务报告体系的基础上,识别与投资方财务报表合并及财务信息披露要求的差异,实现当地会计准则和中国会计准则的转换,在时间和质量上同时满足中国会计准则财务报告编制及附注披露法定要求。

有效管控

在平衡兼顾对目标公司实现有效管控治理与保证其业务自主性的基础上,优化授权与审批体系。

业绩监控

管理报告需满足投资方公司管理需求,能及时、直观地反应目标公司的运营情况,并确保关键绩效指标将融入管理报告中,从而加强对目标公司的管控。

内控梳理

评估核心业务(例如资产管理、订单到收款, 采购到付款等)流程,依照上市公司监管要求进行内控流程优化,使目标公司的内控流程符合中国上市公司的监管要求。

中长期阶段侧重点

预算管理

梳理目标公司现有预算管理制度,结合投资方公司的管理要求,完善预算管理体系,具体包括管理制度、管理流程(预算编制、审核、监控、反馈、调整及考核等)以及管理工具等。

资金管控

了解目标公司的资金管理现状,再结合投资方公司的财务管理制度,提出符合实际且操作性强的目标公司资金管控方案,重点关注现金和银行账户管理、现金预算及预测、融资管理、资金支付管理(费用支付、采购支付、固定资产支付、薪酬支付等)和资金管理系统。

财产保全

梳理并完善存货管理制度、固定资产管理制度和往来款管理制度,以保护资产的安全完整。应对资产的取得、存储、转移及售出等环节做全流程评估,识别潜在资产保全风险,完善资产全流程管控。

税务优化

了解当地的税务法规,识别潜在重大税务风险,实施风险应对措施,优化税务安排。

海外市场风险监控

公司走向国际化后,需应对海外市场的变化。可逐步建立适应于海外市场的风险监控机制,特别关注当地政治风险、经济风险、市场风险和监管和法律风险等国别风险监控机制。

内部审计

深入了解目标公司的经营管理和风险控制情况,制定对海外公司的审计策略和审计计划,逐步培养具有海外工作能力的审计团队,根据上市公司监管要求和买方公司管控要求,开展有针对性的专项审计(如高层管理人员的任期责任专项审计)。此外,内部审计也是海外日常管控的有效补充。

三、结语


综上所述,“一带一路”海外并购具有天然的商业复杂性,既要关注投前的财务尽职调查,也要关注投后的财务整合。财务尽职调查重点关注盈利分析、净债务分析和营运资金分析;投后财务整合重点关注财务报告、管理报告、资金管控、预算管理和内控体系建设。投资方在投资中应根据自身情况,灵活应对复杂的商业环境,合理安排工作,拓展公司海外并购的道路。


点击次数:57  发布日期:2018-07-05  【打印此页】  【关闭

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